证券虚假陈述行为构成“重大性”的认定标准与司法实践
《虚假陈述司法解释（2022）》对重大性要件的判断标准作出了明确的规定。重大性要件的认定是明确是否构成虚假陈述行为的重要前提，对虚假陈述民事侵权责任是否成立具有基础性、前提性的作用。本文将对虚假陈述“重大性”的认定作简要探讨。
一、证券虚假陈述“重大性”认定标准的变化
重大性的判断标准主要存在“理性投资人标准”（主观标准）和“价格敏感性标准”（客观标准）两种意见。“理性投资人标准”形成于美国法上的判例，认为理性的投资者在购买或出售证券时可能认为某一事实是重要的，那么该事实即具有重大性；“价格敏感性标准”认为只要某种公开信息可以影响到证券市场价格，那么该信息就属于重大信息[1]。
二、虚假陈述“重大性”司法认定的既有实践
（一）前置程序能否作为“重大性”认定标准
过去我国法院长期通过前置程序的方式搁置了重大性审查的问题。《虚假陈述司法解释（2003）》与《九民纪要》将民事侵权意义上的信息“重大性”与行政监管层面对“重大事件”披露行政违法的判断标准之间建立了紧密联系，虚假陈述重大性认定以证券监管部门行政处罚和刑事判决为主。
保千里案中，在重大资产重组事件中，保千里电子公司向银信评估公司提供了虚假协议致使拟注入资产评估值虚增了9.84％，并对外进行公告，受到了证监会的行政处罚。保千里抗辩，披露违法行为本身不具有重大性，评估值相差2亿元，并未影响对赌中公司业绩承诺的实现和公司整体财务状况，不影响投资者的投资决策，对证券市场价格也未影响。影响投资者判断的是中达股份公司进行重大资产重组该信息本身，一审深圳中院和二审广东高院均未认可该抗辩，指出：“虚构协议行为构成《证券法》第六十三条、第六十八条规定的所披露信息有虚假记载的违法行为，并受到证监会（2017）78号《行政处罚决定书》的行政处罚，构成证券虚假陈述。”大连大福案中，被告未及时披露对外担保和诉讼受到大连证监局的行政处罚，被告在民事诉讼中以揭露日后股价并未异常波动进行抗辩，法院并未对波动情况和定量进行审查，而是转向论证对外担保和重大诉讼属于法律规定的信息披露重大事宜且具有行政处罚决定书为理由，从而认定具有重大性。
而事实上，一直以来都有观点认为，由行政责任与民事责任在法益保护、构成要件和认定标准等方面均存在差异，被罚的信息披露违法行为并不当然构成证券民事侵权行为，仅依据前置的行政罚决定就径行认定证券侵权要件中的重大性要件成立，并不符合民事侵权责认定的基本逻辑。
对于这一争议问题，《虚假陈述司法解释（2022）》给出了回答，随着前置程序的取消，对重大性的认定也就不可免地成为司法机关要解决的首要问题。
（二）法律法规关于信息披露的规定能否作为“重大性”认定标准？
在重大性的具体判断标准层面，存在的一个重要争议问题是：法律法规关于重大事件/重要事项信息披露的规定能否作为判断虚假陈述行为是否具有重大性的标准？
就此问题，一种观点认为，法律法规要求披露的信息本身就是重大信息，因此信息披露义务人在相关信息上存在虚假陈述时，就可以认定虚假陈述行为具有重大性。另一种观点认为，法律法规要求披露的信息并非重大信息，法院在个案中应具体情况具体分析。还有观点认为，法律法规关于信息披露的规定是在实体义务的层面要求信息披露义务人披露相关重大情况，针对信息本身的重要性；而在法律责任层面，重大性指向的不完全是信息的重要性而且还包括虚假陈述行为的严重性，即仅当在虚假陈述达到严重程度时，披露人才承担责任[3]。
对于这一争议问题，《虚假陈述司法解释（2022）》第10条给出了回答。
（三）证券交易价格/交易数量能否作为“重大性”认定标准？
关于以何种标准判断“重大性”成立与否，理论界以及司法实务界主要存在以下不同观点。
第一种观点认为，以虚假陈述内容是否属于证券法、监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或重要事项，或者虚假陈述是否实际影响了标的证券的交易价格和交易数量作为判断标准，两者正向同步关联，投资者只要在二者中证明成立其一，即可认定为满足重大性要件。
第二种观点认为，投资者举证证明被告虚假陈述内容属于证券法、监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或重要事项，或者虚假陈述影响到了标的证券交易价格和交易数量的情况下，两者满足其一，人民法院均可初步认定构成重大性。但在投资者仅举证证明存在前者的情况下，被告可通过举证证明其虚假陈述未能影响证券交易价格和交易数量来对原告主张的重大性进行否定，后者为实质性认定标准。
对于这一争议问题，《虚假陈述司法解释（2022）》同样给出了回答。
三、《虚假陈述司法解释（2022）》中“重大性”的司法认定标准
《虚假陈述司法解释（2022）》第10条规定：“有下列情形之一的，人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性：（一）虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；（二）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；（三）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。前款第一项、第二项所列情形，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。”
（一）以“价格敏感性”作为重大性的决定性指标
1.“价格敏感性标准”的主要作用
史西岗，德恒北京办公室合伙人；德恒大要案中心督导主任；最高人民法院诉讼服务志愿专家、中国法律咨询中心调解员、一带一路商事调解中心调解员；主要执业领域为争议解决，善于处理复杂、重大民商事诉讼案件和再审抗诉案件，已为数十起最高人民法院管辖的案件提供法律服务。
韩克强，德恒北京办公室实习律师；主要执业领域为刑事、民商事案件诉讼与仲裁、民商事案件执行、公司争议解决、金融与保险、建设工程、投资并购等。
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